“次贷危机”离我们有多远？

SorryDreams — Tue, 04 Nov 2008 01:23:44 +0000

2008年10月26日校友沙龙

由美国“次贷风暴”引发的全球金融危机，正在迅速蔓延。这对我们普通老百姓的生活将带来什么样的影响呢？本月的“周末沙龙”，我们邀请了几位从事金融方面工作的校友，和大家一起讨论、交流对这一事件的观点。

主持人：我们今天沙龙的主题是金融危机对普通人的影响，首先让我们欢迎来自上海财经大学师兄李健。

李健 (北大经济学院99级博士、现任上海财经大学副教授)：

今天很高兴可以和大家交流。我先来自我介绍一下吧，99年到02年我在北大的经济学院读金融学博士,我现在的本职工作是在上海财经大学中国经济研究中心研究中国经济。今天我要讲的主题是中国经济是否会重演当年日本经济的悲剧。

什么是日本悲剧？日本从二战战后50年代一直到80年代，30多年的时间经历了世纪经济发展史上的辉煌，它的产品到80年代中期以电子产品，汽车产品为代表打遍天下无敌手，外汇储备世界第一。日本人还是一个储蓄率非常高的民族。日本对美国长期的贸易顺差，导致英美等国对它严重不满。1985年9月，日本签订了“广场协议”，其核心内容就是迫使日元升值。此后日本经济经历了长达一二十年的衰退。从85年到88年的三年时间里日元升值了一倍。这无疑对日本造成了巨大的压力，因为日本是一个外向型的经济，出口受到了很大的影响。日本政府采取宽松的货币政策，但事与愿违，金融投机资本涌向房地产和股市。从1985年到1990年期间，日本股市涨了四倍，但实体经济却处于衰退。股市的市盈率达到了60倍。1989年12月，日本股市崩盘。从4万点跌倒2003年7千点，跌幅高达80％，经历13年的熊市。上周五收盘又回到了03年的底部。

中国经济在07年之前，包括今天股市和楼市的崩盘和当年的日本有惊人的相似之处。我们的股市和楼市都经历了疯狂的上涨。从05年，伴随者人民币的升值，股市不断上升。中国经济是否会重演日本十几年的衰退？要回答这个问题我们要了解中国经济和日本经济的相同点和不同点。

首先我们看相似点。在中国和日本股市和楼市上涨的前期都面临长达二三十年的经济增长；中国和日本经济都是外向型经济，外贸依存度高；中国和日本都拥有大量
的外汇储备；中国和日本都面临本币升值的压力；中国的房价上涨后经历了崩盘，差不多是在股票跌了半年时间的时候，房价出现拐点，这也和日本相似。

我们再来看不同点。第一，1985年时日本工业化和城市化已经完成，第三产业早就超过50％。反观中国，2005年上海的第三产业比例才超过50％。中国的城市化率还远没有完成。根据数据统计，城市化率为40％，还处于城市化的中期。我们的工业化也处于中期。日本的市场化成熟度很高，中国的经济体制还有许多不尽如人意的地方，我们还有很多可以优化的空间，这也是我们发展的最大动力。第二，对出口的依赖程度不同。89，90年我们的外贸其实很糟糕，99年，00年我们的外贸顺差几乎转为逆差，而经济增长率仍然保持在9％
左右，第三，外汇储备的形成机制不同，日本通过本土有竞争力的产品获得外汇储备，有的产品，在日元升值三倍的情况下仍然能做到生产第一，出口第一，这在中
国难以想象。第四，我们升值的压力不同，人民币的升值速度远逊于当年的日元。第五，我们在国际经济中的博弈地位不同，日本的产品对欧美的产品有很大的替代
性，中国的产品和欧美的产品则是结构性的互补关系。欧美对中国廉价商品的需求可能因为金融危机更加旺盛。第六，我们的房市和股市上涨的外部环境不同，日本
当年的上涨和下跌是特立独行的，而我们则经历了全球范围内的牛市和熊市。日本的崩盘，造成外资大量逃逸，而今天外资无处可逃，在一定程度上中国还是资金的
避风港，FDI还有增长。第七，股市的暴跌对实体经济的影响也不同，日本股市13年的时间跌了80％，
我们只用了一年，经济照样增长，这是因为两国资本市场对实体经济的传导链条是不一样的。日本政府采取宽松的政策，金融机构加紧融资，企业融资投入房地产和
股市，股市和楼市崩盘后，企业和家庭都面临资产缩水，企业出现大量的呆坏账。中国投资股市和楼市的人是相对富裕的阶层，股市下跌对实体经济的影响没有日本
那么大。最后，就是前面说的，中国还有很大的制度改良的空间。

中国经济火车的动力是工业化，城市化和制度改良等。我们的工业化和城市化都仅仅处于中期阶段。我认为，未来影响实体经济的最主要因素是房地产市场和出口。房价和收入比，在国际上一般是5：1,在我国超过10：1，在中国，租金收益率偏低，但中国还处于城市化阶段，中国是二元经济两者并行，有大量人口涌入城市，支持房地产市场的发展。中国和日本楼市的重要不同在于，地方政府是房地产市场最大的利益相关者，所以政府出台了一系列的救市政策。2007年全国税收收入5万多亿，卖地收入是3万多亿，地方政府有极大的动力将房价维持在较高的水平。中央政府被地方政府和商业银行绑架了。美国把房贷打包成债券，让全世界分担风险，但是在中国，开发贷款和按揭贷款出状况，只有商业银行和中央政府来埋单。中国房地产市场再往下跌的底线，我的判断也就在10％左右，有的城市可能更低一点。政府既要防止房价爆涨，又不能接受房价暴跌。

我们的出口在上半年下降的是非常厉害的。但随着出口退税率提高，对出口企业的扶持，我认为出口如果有一定衰退，即使明年出现零增长，影响也不会很大。消费在我们GDP中的比重是百分之五十，在国际上是比较低的。我们消费再恶化的概率是没有的。胡锦涛wenjia**过去两年政策的重点是提高农民和城市中低收入家庭的收入。今年我们消费的增长超过20％，
投资同样在稳步增长，只有出口有所下滑。农村土地承包权允许流转，后果是什么，城市富裕阶层可能会购买农民的土地承包权，这会造成农民收入增加，进一步刺
激消费和投资。哈继铭预测明年人民币的升值步伐将停止，甚至贬值，这样我们出口经济的压力也会大大减轻。综合各种情况，我们应该对中国未来长期的经济走势
保持乐观。

最后我再讲讲对股市的看法，未来影响股市的因素第一是宏观经济和宏观调控的政策，在政策面上我们会看到由紧到松，宏观经济到明年年中到年底会回暖。第二个
因素是大小非减持。我们的社保体系有很大的漏洞，这个漏洞多大，有说两三万亿，不管有多大，肯定是政府来买单。如何买单，可以通过国有企业的股权转让，可
能在未来，国有股减持后将资金投入社保，有可能的是通过人大审批，直接转让，避免在二级市场大规模减持对股价产生冲击，如果这能成为现实的话，就是最大的
利好。国际市场对国内股市的冲击应该是很有限的。看好中国经济，也就是看好中国金融。

主持人：感谢李健师兄为我们所作的精彩报告，下一位嘉宾是92级生物化学系的校友贺鹏。

贺鹏（2001年毕业于美国沃顿商学院MBA。现就职于某PE）：

在不久前的投资沙龙上我们曾经就经济问题进行过讨论。当时我做了几点预测。现在一个月过去了，这些预测也正在被证实。我预测中国宏观经济可能要2010年才能见底，中国股市现在还不是底，要到明年09年才能见底，在资产配置上我的建议是不要买股票，而是投资债券。三个星期以来债券市场出现了明显的牛市特征。在股票投资上建议不要投资在过去上涨比较多的保险股和券商股，事实也证明如此，中国平安和中信证券不断创出新低。油价当时是90美元，我们预测是要到70美元，现在已经得到了市场的验证，下一步油价我预测是到54美元，我们算了一下，这个价位是沙特维持国家财政的平衡点。黄金当时860美元，我们认为只有到800美元以内才有投资价值，过去一周金价跌到了700多美元。

下面我简单地说一下我对下一阶段宏观经济和金融市场的看法。我认为宏观经济见底的时间依然没有到来，最重要的原因，要看欧美的房价，美国的房价收入比和租金收益率和历史平均水平比还高了15%，如果美国的资金链断裂，金融加速器负加速，在去杠杆化的背景下，房价还有10%的下跌空间。欧洲目前的房价和上海相比泡沫更大，英国和法国的房价奇高，如果房价下跌，将严重打击内需。我们预计欧洲的金融危机演化成经济危机的可能性在50%以上。首先打击的是欧洲的消费。中国的经济也有下降的风险。

但我认为，中国不会出现硬着陆的经济危机。投资和内需方面，中国政府有一定的控制力。中国的杠杆化率低，储蓄率高，股市和楼市下跌对消费的影响将远远小于欧美。最有可能从危机中走出来的是中国。
总结一下，1800点不是底，在减息周期内，持有现金和债券要好于股票，一定要持有股票的话，金融和制造类的股票是很糟糕的，交通运输类和医药股相对具有防御性。

主持人：非常感谢贺鹏，下面我们有请李洪波师兄。

李洪波（北大经济学院 1991 级研究生；现任“国联安基金“经理）：
今年的经济形势确实非常严峻，说实话，以前的经验在目前的市场很可能不适用。过去的经验是市场下跌50%会有反弹，但现在已经下跌了70%。我们调低对中国经济增长的预期到7%-8%。原来次贷危机仅仅限于金融领域，现在实体经济也受到了影响。

在目前这个市场的点位上，我认为对长期投资者来说股票才是最好的资产。很可能很多人不同意。现在这个时候，拿股票两年以上的收益率应该会好过持有债券。当
然还要注意选股。各国政府都意识到形势的严峻，采取宽松的货币政策，在流动性泛滥的市场上，现在这个价位以后未必买得到，这对长期投资者是机遇。
谢谢大家。

主持人：好，非常感谢各位师兄的发言，下面我们进入提问环节。

以下为校友交流节录。

校友：医药板块相对防御性比较强，我想请贺鹏点评下康美药业和东阿阿胶。
贺鹏：我来之前，收到法律建议，国家证监会规定在超过十人以上的聚会上不能讨论个股的，这个抱歉。（笑）
校友：我是做太阳能的，90%的产品出口到欧洲。欧元升值了20%，原来出口型企业的毛利率也就在5%到20%之间，现在欧元升值了，这些企业的日子都很难过。出口退税率提高一两个百分点对我们来说有什么帮助？可不可能政府放弃出口这一块？
贺鹏：首先，我对欧元汇率的看法是，美元在经济不好的时候都会走强，美国的经济从长远看仍然是全球最有竞争力的，美国进入熊市，全球都会进入熊市，美国经济不乐观，其他货币会走弱。澳币就是一个很好的例子。特别是考虑到现在欧洲的房价还很高，我近期不看好欧元的走势。
第二，中国的救市政策是及时的，力度也是强的。但是，国家的政策不能改变经济周期的方向，只能改变经济调整的强度。

校友：李健说现在消费在增长，这跟我们做生意的实际感受不太一样。我自己公司在裁员。IT行业现在也普遍裁员。
李健：根据国家统计局的统计，消费确实是在增长的。社会零售商品增长了22%。由于股票的暴跌，可能高端的奢侈品的消费在减少，但是农民的收入在增加，中低收入阶层的消费增长是比较明显的。
校友补充：社会消费品的零售数据显示这一块确实在强劲增长，但这里面有很大一块是石油及其制品消费。中华烟和茅台的销售量下降得很厉害。
校友：有人认为消费增长有很大一部分是物价上涨造成的。
贺鹏：中国消费的增长即使不计算石油，扣除物价的因素，仍然是很强劲的。比如说最高端的黄金珠宝消费增长很明显。应该说国家统计局的数字还是真实的，剔出物价的因素，上涨的幅度也是很可观的。但我们也在忧虑，正是现在消费这么强劲，意味着企业盈利的下跌空间还远远没有打开。
校友：上海的房价会不会下跌？会的话，跌到什么程度？（笑）
李健：上海的房价和中国的房价不一样，我们看韩国的首尔，台湾的台北，我觉得未来上海的房价早晚都会超过这些城市，中长期看，上海的房价还有很大的上涨空间。

耿德健（中金公司股票销售交易部经理）：我的观点完全不一样。（笑）前面有校友提到哈继铭。哈继铭现在的观点可以浓缩为四句话：半年不买股，两年不买房，短期买债券，长期买商品。

为什么半年不买股，一个是现在股价可能部分反映了金融危机的影响，但很难衡量是否反映了实体经济受到影响导致的企业盈利的下滑。我对后面的宏观经济很悲观。中金公司最近的报告是：《2009年，中国经济不是底》。底在哪儿？现在我看不着。

股市震荡，因为现在很缺钱。美国救市了，但大型机构不敢往外贷钱，这个时期会很长。大机构还好，美国还有8500多
家的中小银行，倒闭几百家一点也不奇怪。它们的生存一直依赖自有资本和同业拆解，出了雷曼事件后，特别依赖于自己的资产质量不能恶化。最近我去美国出差的
感觉，是美国经济比我想象的要差。我觉得美国的房价不算贵了，但失业和减薪越来越严重，从而打击消费，消费不行，很多企业要破产，要裁员减薪，形成恶性循
环。美国政府除了多印钱，没有别的好办法。可能出现很长一段时间的滞胀，经济停滞，通胀会反复。在种种情况下，人们不敢买房。美国经济见不到底。

李洪波说买股是最好的投资，我理解他的理由，如果多印钱的话，持有现金和债券就要面临货币贬值的风险。但是中国的动作不会那么快，即使多印钱，中国的银行
也不敢贷出去，包括美国银行也是，钱流不到社会中去。美国的问题很大，要资本重建，大型金融机构的资本重建，中小银行的资本重建，这是一个漫长的过程。以
前拉动中国经济的两个因素是房地产和出口，现在都不行了，中国没有特别的办法，只能延缓人民币升值。2009年中国政府一定会保GDP增长8％。这次的危机是几十年未见的，以前的经验可能会失效。中国现在的收入预期下滑，这种情况下房价靠什么支撑？房价不下跌百分之四五十，很多人还是买不起房。

李健：最近这一轮的房价调整，深圳北京的幅度比上海大，因为05年到去年他们涨得很厉害，上海的房价长期会增长，但不是说未来两三年会涨。

主持人：大家肯定还有很多的想法要交流。因为时间的关系，我们今天自由讨论的时间就暂时到此，下面我们请邵老师就校友活动讲几句。
邵子文：各位校友，我们搞校友活动，大家都是主人翁。我们每一次活动结束后会发通讯录，有的校友没有填表的话填一下表。我们现在新做了一个网站，bbs.pkushanghai.cn，今后有活动也会在这个网站上发布。一些年轻的校友有一个叫做“关关雎鸠俱乐部”，大家也可以在这个网站上找到。我们北大在上海有一些很有成就有影响的校友，我们要去采访他们，在网站上介绍给大家。为此，成立了一个记者采访团。希望大家能共同出力，欢迎有兴趣的校友参与。

END

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